طلا افت خود را ادامه داده است، زیرا افزایش بازدهی واقعی، هزینه فرصت نگهداری فلزی بدون بازده را بالا می‌برد. بازده اوراق خزانه ۱۰ساله آمریکا نزدیک ۵.۲۰٪ است؛ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷، در حالی که طلا دوباره حوالی ۴,۳۰۰ قرار گرفته؛ تقریباً یک‌چهارم پایین‌تر از اوج ژانویه نزدیک ۵,۶۰۰. این حرکت کمتر ناشی از انتظارات تورمی بوده و بیشتر از مؤلفه‌ای از بازدهی‌ها می‌آید که بالاتر از تورم قرار می‌گیرد؛ به‌طوری‌که بازارها تداوم انقباض فدرال رزرو را تا سال ۲۰۲۶ قیمت‌گذاری می‌کنند. آمریکا اکنون برای استقراض ۱۰ساله، بیش از هر زمان دیگری از نوامبر ۲۰۰۸ به این‌سو، بالاتر از نرخ تورم «حق بیمه» می‌پردازد و روایت تضعیف ارزش پول (debasement) را که پشتوانه جهش طلای ۲۰۲۵ بود، معکوس کرده است.
شاخص‌های مرتبط با اوراق خزانه محافظت‌شده در برابر تورم (TIPS) نشان می‌دهد طلا تا چه حد به حرکت نرخ‌های واقعی گره خورده است. بین ۲۹ ژانویه تا ۲۳ سپتامبر، بازده اسمی اوراق ۱۰ساله ۰.۸۷ واحد درصد افزایش یافت و بازده TIPS نیز به همین میزان بالا رفت، در حالی که انتظار تورمی ۱۰ساله در هر دو تاریخ ۲.۳۵٪ بود. تورم سرفصل (CPI) در ۱۲ ماه منتهی به آگوست به ۳.۷٪ رسید، در مقایسه با ۲.۹٪ در فوریه، اما تورم هسته ۲.۸٪ بود و انتظارات تورمی بین ۲.۲٪ تا ۲.۵٪ باقی ماند. قیمت‌گذاری سیاستی همچنان انقباضی‌تر از مسیر مورد نظر فد است: بازده دوساله حدود یک واحد درصد بالاتر از نرخ سیاستی فد قرار دارد، برآوردها یک افزایش ۰.۲۵ واحد درصدی در ۲۰۲۶ و عدم تغییر تا ۲۰۲۷ را نشان می‌دهد و نقطه (dot) سال ۲۰۲۷ از ۳.۶٪ به ۴.۱٪ منتقل شده است. از اواسط سپتامبر، بازده TIPS به میزان ۰.۱۴ واحد درصد افزایش یافته، در حالی که طلا تقریباً تکان نخورده است؛ تصمیم بعدی ۲۸ اکتبر است و پیش‌بینی‌ها قرار است ۹ دسامبر منتشر شود و قراردادهای آتی، افزایش نرخ را در اولی قیمت‌گذاری می‌کنند.
جانمایی راهبردی برای پرتفوی‌های مشتقه
ما باید پرتفوی‌های مشتقه را به‌گونه‌ای تنظیم کنیم که از فشار مداوم بر طلا در شرایط تداوم بازدهی‌های واقعی بالا بهره‌برداری کند. با بازده اوراق ۱۰ساله خزانه‌داری که اکنون حوالی ۵.۲۰٪ در نوسان است و طلا که نزدیک سطح ۴,۳۰۰ دست‌وپنجه نرم می‌کند، پس‌زمینه کلان به‌شدت به نفع فروشندگان است. از نظر تاریخی، طلا با بازدهی‌های واقعی همبستگی منفی قوی در حدود ۰.۸۰- دارد؛ یعنی تا زمانی که بازده TIPS ۱۰ساله بالا می‌رود، مسیر کم‌مقاومت طلا رو به پایین است.
در هفته‌های پیش‌ِرو، پیشنهاد می‌کنیم برای بهره‌گیری از ادامه این روند نزولی به سمت سطح ۴,۲۰۰ از اختیار فروش‌های کوتاه‌مدت (near-term puts) استفاده شود. این راهبرد با قیمت‌گذاری بازار برای یک افزایش نرخ دیگر در نشست پیش‌ِروی ۲۸ اکتبر فدرال رزرو هم‌راستا است. در چرخه‌های انقباضی تهاجمی قبلی—برای مثال در ۲۰۲۲ که بازدهی‌های واقعی از ۱.۵٪ عبور کرد—طلا پیش از یافتن کف، افت‌های سریع دو رقمی را تجربه کرد.
مدیریت ریسک و احتمال تغییر رژیم
با این حال، باید نسبت به امکان «تغییر رژیم» بسیار هوشیار بمانیم و محرک‌های ابطال (invalidation) سخت‌گیرانه تعیین کنیم. اگر طلا در پایان روزانه بالای ۴,۴۰۰ بسته شود—سقف دامنه نوسان سپتامبر—باید موقعیت‌های فروش خود را ببندیم. شکست رو به بالا بالای این سطح در حالی که بازدهی‌ها همچنان در حال صعودند، نشان می‌دهد طلا از بازار اوراق جدا (decouple) شده است و رفتار غیرمعمولی را تکرار می‌کند که در رالی ۲۰۲۵ مشاهده کردیم.
لازم است داده‌های اقتصادی پیش‌ِرو را با دقت دنبال کنیم، زیرا هر نشانه‌ای از نرم‌تر شدن پیش‌بینی‌های نرخ بهره فد، ما را ناچار به تغییر جهت می‌کند. اگر فد در ۲۸ اکتبر به توقف (pause) اشاره کند، باید فوراً به اختیار خریدهای بلندمدت (long calls) منتقل شویم تا از ظرفیت رشد بهره‌برداری کنیم. تا پیش از وقوع این چرخش، تمرکز ما بر معاملات سمت فروش خواهد ماند، مادامی که بانک مرکزی به بالا بردن برآوردهای خود ادامه می‌دهد.
