جف یو از BNY اندونزی را به‌عنوان یک سیگنال روشن «کراس‌اَسِت» در میان بازارهای نوظهور آسیا-اقیانوسیه (EM APAC) برجسته می‌کند؛ پس از آن‌که نگرانی‌های مالی در ماه مارس باعث خروج‌های سنگین از هر دو بازار اوراق قرضه دولتی و روپیه اندونزی (IDR) شد. داده‌های اشاره‌شده در این یادداشت نشان می‌دهد تنها در همان ماه بیش از ۲۰۰ میلیون دلار خروج سرمایه ثبت شده که نزدیک به ۵۰٪ از کل خروجی‌های اندونزی از ابتدای سال تا آن تاریخ را تشکیل می‌دهد. این گزارش همچنین به نسبت‌های پوشش ریسک (hedge ratios) محدود در موقعیت‌های مبتنی بر «کری» اشاره می‌کند، زیرا هزینه‌های هج بالا است و همین موضوع باعث شد جریان‌های ارزی نسبت به جریان‌های بازار درآمد ثابت کوچک‌تر بماند.

از اواخر ماه مه، این الگو واگرا شده است. جریان‌های FX «باثبات‌تر» توصیف می‌شوند، در حالی که جریان‌های اوراق قرضه به روپیه (اوراق IDR) همچنان رو به وخامت گذاشته‌اند. شاخص کری iFlow نشان می‌دهد شتاب لیکوئیدیشنِ کری در بازار ارز در حال کاهش است؛ پویایی‌ای که از بازگشت IDR حمایت کرده و ارزش نسبی کوتاه‌مدت را بیشتر به سمت ارز (و نه اعتبار حاکمیتی اندونزی یا اکسپوژر مدت‌زمانی/دوریشن) منتقل کرده است.

تثبیت روپیه و پس‌زمینه کلان

ما یکی از شفاف‌ترین سیگنال‌های کراس‌اَسِت در منطقه را از اندونزی مشاهده می‌کنیم. در حالی که نگرانی‌های مالی در ماه مارس خروج سنگین از هم اوراق و هم روپیه را رقم زد، اکنون یک واگرایی قابل‌توجه پدیدار شده است. جریان‌های FX تثبیت شده‌اند، اما بازار اوراق همچنان ضعیف باقی مانده است.

تثبیت اخیر در روپیه با تازه‌ترین داده‌های تورمی که این هفته منتشر شد پشتیبانی می‌شود. شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) ماه ژوئن ۲.۸٪ اعلام شد؛ کمتر از برآورد اجماع و در محدوده هدف بانک اندونزی. این موضوع به بانک مرکزی انعطاف سیاستی می‌دهد؛ عاملی مثبت برای ثبات ارزی، حتی در شرایطی که سرمایه‌گذاران خارجی نسبت به بدهی دولت همچنان مردد هستند.

فرصت‌های تاکتیکی در IDR و ملاحظات استراتژی

این وضعیت، فرصت تاکتیکی بهتری را در بازار ارز IDR نسبت به اعتبار حاکمیتی فراهم می‌کند. ما معتقدیم فشار فروش ناشی از لیکوئیدیشن معاملات کری تا حد زیادی تخلیه شده و زمینه بهبود روپیه را فراهم کرده است. بنابراین، به استراتژی‌هایی نگاه می‌کنیم که در هفته‌های پیشِ‌رو از تقویت IDR منتفع می‌شوند.

خرید اختیار خرید (Call) کوتاه‌سررسید روی IDR در برابر دلار آمریکا (USD) راهی با ریسک تعریف‌شده برای بهره‌برداری از این بهبود بالقوه است. این رویکرد در صورت تداوم تقویت ارز، از سمت صعودی بهره می‌گیرد و در عین حال اگر دوباره نوسانات بازار اوراق بازگردد، زیان احتمالی را محدود می‌کند. این الگو یادآور فروش گسترده بازارهای نوظهور در سال ۲۰۱۸ است؛ دوره‌ای که در آن ارزها بسیار زودتر از زمانی که بازدهی اوراق شروع به افت کند، تثبیت شدند.

برای موقعیت‌های پیچیده‌تر، ساختارهایی را مدنظر داریم که «خرید نوسان‌پذیری (volatility) IDR» باشند و هم‌زمان در قراردادهای آتی اوراق دولتی اندونزی خنثی یا فروشنده (neutral/short) بمانند. این کار مستقیماً بر واگرایی میان تثبیت ارز و تداوم فشار در بازار اعتباری سوار می‌شود. این معاملات طوری طراحی می‌شوند که از حرکت روپیه سود بگیرند، بدون آن‌که لازم باشد دید جهت‌دار نسبت به قیمت اوراق دولتی اتخاذ شود.