آستان گولزبی، رئیس فدرال‌رزرو شیکاگو، روز پنج‌شنبه گفت شوک‌های عرضه، از جمله شوک نفتی، می‌توانند چالش تورم را که از انتظار برای رشد بهره‌وری (بالا رفتن بازدهی و کارایی تولید در آینده) ناشی می‌شود، تشدید کنند. او این روند را به دو راهی سخت‌تر سیاست‌گذاری برای بانک‌های مرکزی مرتبط دانست؛ زمانی که انتظار برای بهبود بهره‌وری، قیمت‌ها را بالاتر می‌برد.

گولزبی افزود هرچه هیجان درباره رشد بهره‌وری آینده بیشتر باشد، احتمالاً نرخ‌های بهره در آمریکا و دیگر کشورها باید بیشتر افزایش یابد. در معاملات بازار، شاخص دلار آمریکا (US Dollar Index که قدرت دلار را در برابر چند ارز اصلی نشان می‌دهد) در روز ۰.۱۲٪ رشد کرد و هنگام انتشار گزارش نزدیک ۹۹.۳۵ معامله می‌شد.

تورم ماندگار و پیامدها برای سیاست پولی

به نظر می‌رسد فدرال‌رزرو با مسئله‌ای جدی‌تر از آنچه بسیاری انتظار دارند روبه‌روست. هیجان مداوم درباره رشد بهره‌وری آینده، به‌ویژه در هوش مصنوعی (AI)، فشار تورمی ایجاد می‌کند و می‌تواند فدرال‌رزرو را مجبور کند نرخ‌های بهره را بیشتر بالا ببرد. در نتیجه مسیر سیاست پولی (تصمیم‌های بانک مرکزی درباره نرخ بهره و پول در گردش) بسیار پیچیده‌تر از یک «مبارزه ساده با تورم» می‌شود.

با توجه به اینکه تازه‌ترین داده تورم مصرف‌کننده آوریل (CPI؛ شاخص قیمت مصرف‌کننده که تغییر قیمت سبد کالا و خدمات خانوار را نشان می‌دهد) سرسختانه روی ۳.۱٪ مانده و بهره‌وری سه‌ماهه اول (Q1) تا ۳.۵٪ جهش کرده است، انتظار بازار برای چند نوبت کاهش نرخ بهره در سال جاری خوش‌بینانه‌تر از واقعیت به نظر می‌رسد. این ترکیبِ تورم ماندگار و اقتصادی که ممکن است بیش از حد داغ شود، استدلال برای موضع تندتر را تقویت می‌کند. ما فکر می‌کنیم این داده‌ها فدرال‌رزرو را وادار می‌کند در نظر بگیرد «نرخ بهره خنثی» (neutral rate؛ نرخی که نه اقتصاد را تحریک می‌کند و نه کند می‌کند) بالاتر از چیزی است که قبلاً تصور می‌شد.

جای‌گیری بازار و اثر بر بخش‌ها

این موضوع ما را به بازنگری در موقعیت‌ها در «مشتقات نرخ بهره» (interest rate derivatives؛ ابزارهای مالی مبتنی بر نرخ بهره مانند قراردادها و اختیارها برای پوشش ریسک یا سفته‌بازی) وادار می‌کند. ما در برابر انتظارهای «نرم» بازار (dovish؛ یعنی انتظار برای کاهش نرخ بهره) می‌ایستیم و به «اختیار معامله» (options؛ قراردادی که حق خرید/فروش در قیمت مشخص می‌دهد) روی قراردادهای آتی SOFR نگاه می‌کنیم؛ SOFR نرخ تأمین مالی یک‌شبه با وثیقه است و پایه مهمی برای نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت آمریکاست. هدف، سود بردن از سناریویی است که نرخ‌ها تا اواخر ۲۰۲۶ مدت بیشتری بالا بمانند. همچنین «فروش اختیار خرید دور از قیمت» (out-of-the-money call؛ اختیار خریدی که قیمت اعمالش بالاتر از قیمت فعلی است و معمولاً حق‌بیمه کمتری دارد) روی قراردادهای آتی اوراق خزانه برای سه‌ماهه سوم، راهبردی است که به‌طور جدی بررسی می‌کنیم.

سیاست تهاجمی‌تر فدرال‌رزرو به‌طور مستقیم از دلار قوی‌تر حمایت می‌کند. شاخص دلار (DXY؛ نماد رایج شاخص دلار) همین ماه دوباره بالاتر از سطح ۱۰۵.۰۰ رفته و انتظار داریم در هفته‌های آینده سطوح بالاتری را هم آزمایش کند. ما به «موقعیت خرید» (long position؛ یعنی سود بردن از رشد قیمت) در قراردادهای آتی دلار آمریکا (USD futures؛ قراردادهایی برای خرید/فروش دلار در آینده با قیمت تعیین‌شده) به‌عنوان راهی مستقیم برای بیان این دیدگاه نگاه می‌کنیم.

این فضا برای بازار سهام مانع جدی ایجاد می‌کند، به‌ویژه برای نزدک ۱۰۰ (Nasdaq 100؛ شاخصی با وزن بالا در شرکت‌های فناوری) که بیشترین بهره را از روایت رشد بهره‌وری برده است. از نظر تاریخی، دوره‌هایی که فدرال‌رزرو بیش از انتظار بازار سیاست را سخت‌گیرانه کرده، به نوسان در بازار سهام (volatility؛ بالا و پایین شدن شدید قیمت‌ها) منجر شده است. بنابراین ما «اختیار فروش حمایتی» (protective put؛ اختیار فروشی برای پوشش ریسک افت قیمت) روی این شاخص می‌خریم تا در برابر احتمال اصلاح (correction؛ افت قابل‌توجه قیمت پس از رشد) پوشش ریسک داشته باشیم.

ریسک شوک نفتی فقط این وضعیت را بدتر می‌کند. تنش‌های ژئوپلیتیک اخیر باعث شده نفت خام WTI (West Texas Intermediate؛ معیار نفت آمریکا) دوباره بالاتر از ۹۰ دلار برای هر بشکه برگردد و فشار تورمی مستقیم اضافه کند؛ فشاری که سیاست‌گذاران نمی‌توانند نادیده بگیرند. این موضوع دیدگاه ما را تقویت می‌کند که فدرال‌رزرو احتمالاً ناچار است سیاست محدودکننده (restrictive؛ یعنی نگه داشتن نرخ‌ها در سطحی که رشد را کند می‌کند) را حفظ کند.