رویترز گزارش داد که بانک مرکزی اروپا (ECB) در حال بررسی افزایش «حداقل نسبت سپرده قانونی» (Minimum Reserve Requirement یا MRR) است؛ اقدامی که احتمالاً در پاییز انجام می‌شود و باعث می‌شود بخش بیشتری از ذخایر بانکی به سرفصل «بدون پرداخت بهره» منتقل شود. این موضوع در تضاد با وجوهی است که در «تسهیلات سپرده‌گذاری» قرار می‌گیرند و در حال حاضر 2.25% سود می‌پردازند. مؤسسه ING برآورد می‌کند دو برابر شدن MRR می‌تواند زیان‌های ECB را سالانه نزدیک به 4 میلیارد یورو کاهش دهد و اگر نرخ‌های سیاستی افزایش یابد، صرفه‌جویی بزرگ‌تری نیز حاصل خواهد شد. با وجود مازاد نقدینگی 2.2 تریلیون یورویی، کاهش یک‌باره ضمنی 174 میلیارد یورویی در ذخایر مازاد شاید کوچک به نظر برسد؛ اما می‌تواند شرایط را به محدوده‌ای نزدیک کند که در آن نرخ‌های تأمین مالی حساس‌تر و واکنش‌پذیرتر می‌شوند. قیمت‌گذاری بازار نیز این نکته را بازتاب داد؛ به‌طوری‌که پس از انتشار تیترها، اسپردهای Euribor/OIS اندکی افزایش یافت.

اثر نقدینگی در سراسر یوروسیستم یکسان نخواهد بود. ایتالیا، اسپانیا و پرتغال مازاد نقدینگی حدود 3 تا 6 برابر MRR خود دارند، در حالی که فرانسه و آلمان به حدود 15 برابر نزدیک‌اند؛ موضوعی که نشان‌دهنده فشار تنگنای بیشتر در برخی حوزه‌های قضایی است. توزیع این مازاد همچنین در سطح بانک‌ها نامتوازن است: برخی مؤسسات که مازاد نقدینگی نگهداری می‌کنند الزاماً همان‌هایی نیستند که سپرده‌های مبنای محاسبه MRR را در ترازنامه دارند؛ در مقابل، بانک‌های کوچک‌تر با پایه سپرده‌ای نسبتاً بزرگ، با الزامات بالاتری مواجه می‌شوند. مسیر کلی سیاستی نیز همچنان حرکت به سمت کاهش ذخایر مازاد، اتکای بیشتر به عملیات نقدینگی ECB، و نزدیک‌تر شدن تدریجی نرخ‌های تأمین مالی کوتاه‌مدت به نرخ عملیات اصلی بازتأمین مالی (MRO) است؛ روندی که با عملیات بلندمدت و کوچک‌تر شدن پرتفوی اوراق تقویت می‌شود.

تغییر مسیر سیاستی ECB و پیامدهای نقدینگی

ما گزارش‌هایی را دنبال می‌کنیم که نشان می‌دهد بانک مرکزی اروپا ممکن است میزان ذخایری را که بانک‌ها باید نگهداری کنند افزایش دهد؛ اقدامی که احتمالاً در پاییز اجرا می‌شود. این حرکت به بانک‌ها بهره‌ای پرداخت نمی‌کند و عملاً شرایط مالی را انقباضی‌تر کرده و مازاد نقدینگی سیستم را کاهش می‌دهد. هرچند کاهش کل در مقایسه با 2.2 تریلیون یورو مازاد نقدینگی بزرگ به نظر نمی‌رسد، اما جهت‌گیری روشن ECB را نشان می‌دهد.

این تغییر به آن معناست که باید در ماه‌های پیش رو انتظار افزایش هزینه‌های تأمین مالی کوتاه‌مدت را داشته باشیم. فاصله بین نرخ 3ماهه یوریبور (Euribor) و نرخ شبانه €STR — که یکی از شاخص‌های کلیدی تنش در سیستم بانکی است — از 10 واحد پایه در فصل گذشته به 14 واحد پایه افزایش یافته است. ما معتقدیم باید موقعیت‌های مشتقه طوری تعدیل شوند که از افزایش بیشتر این اسپرد، با کمیاب‌تر شدن نقدینگی، منتفع شوند.

اثر بازار، سابقه و راهبرد معاملاتی

از منظر تاریخی، نمونه مشابه را پیش‌تر دیده‌ایم؛ از جمله در دوره بازپرداخت شتاب‌گرفته وام‌های بلندمدت ECB (TLTROها) در سال 2023 که نقدینگی را تخلیه کرد و نرخ‌های بازار پول را بالاتر برد. در آن دوره، اسپرد Euribor-€STR ظرف چند ماه دو برابر شد و یک سابقه روشن برای آنچه اکنون می‌توان انتظار داشت ارائه داد. این عملکرد گذشته نشان می‌دهد حتی یک جمع‌آوری نقدینگی نسبتاً محدود هم می‌تواند اثر نامتناسبی بر نرخ‌های کلیدی تأمین مالی بگذارد.

اثر این اقدام یکنواخت نخواهد بود و فرصت‌هایی برای معاملات «ارزش نسبی» ایجاد می‌کند. توجه داریم که بانک‌های ایتالیا و اسپانیا نسبت به الزامات ذخیره‌ای خود، مازاد نقدینگی بسیار کمتری نسبت به بانک‌های آلمان و فرانسه نگهداری می‌کنند. بنابراین می‌توان انتظار فشار تأمین مالی بیشتری بر سیستم‌های بانکی پیرامونی داشت؛ دیدگاهی که با داده‌های اخیر نیز تقویت می‌شود و نشان می‌دهد استفاده آنها از تسهیلات وام‌دهی نهایی/حاشیه‌ای ECB طی ماه گذشته 3% افزایش یافته است.

در هفته‌های پیش رو، باید برای این چرخش سیاستی با تمرکز بر مشتقات نرخ بهره با سررسید اواخر 2026 و اوایل 2027 موقعیت‌گیری کرد. این شامل ورود به معاملاتی است که از فیکسینگ بالاتر Euribor سود می‌برند؛ مانند پرداخت نرخ ثابت در سوآپ‌های نرخ بهره یا خرید قراردادهای آتی یوریبور فصل چهارم. این موقعیت‌ها بر این فرض استوارند که بازار در حال حاضر اثر حرکت ECB به سمت محیطی با وفور نقدینگی کمتر را کمتر از واقع قیمت‌گذاری کرده است.