در هفته اول درگیری، رنمینبی چین (CNY) بهترین عملکرد را بین ارزها داشت و نوسان آن کنترل شد. تمرکز تحلیلها این بود که آیا پس از دلار آمریکا بهعنوان «پناهگاه امن» دوم عمل میکند یا نه؛ موضوعی که با اتکاپذیری بیشتر چین در حوزه انرژی نسبت به همتایان آسیا-اقیانوسیه که بیشتر متکی به پسانداز هستند، تقویت میشد.
دادههای جریان سرمایه نشان داد خرید CNY همزمان با خروجهای سنگین از اوراق قرضه دولتی چین (CGBs) بوده است. در بیشتر سال، CNY و میزان نگهداری CGB در جهت مخالف حرکت میکردند؛ به این معنا که خرید CNY با بستن موقعیتها (کاهش/خروج از سرمایهگذاری) در CGB همراه بود، چون نگرانی وجود داشت تورم بالاتر «نرخ واقعی» را کاهش دهد (نرخ واقعی یعنی نرخ بهره بعد از کسر تورم).
Shift In Flow Dynamics
نزدیک پایان ماه، تقاضا برای CGB دوباره افزایش یافت، اما جریان CNY به «فروش خالص» برگشت؛ همراستا با افزایش «پوشش ریسک ارزی» (هجینگ یعنی کاهش ریسک تغییرات نرخ ارز با ابزارهای مالی). سپس دادههای ابتدای فصل دوم نشان داد هم CNY و هم CGB بهطور همزمان «خرید خالص» شدهاند.
این الگو میتواند به معنی افزایش «قرار گرفتن مستقیم در معرض ریسک/بازده CNY» باشد (یعنی سرمایهگذار بدون پوشش یا با پوشش کمتر، عملاً روی خودِ یوآن سرمایهگذاری میکند)، حتی با وجود پایین بودن بازدهی نسبی و ادامه مقاومت بانک مرکزی چین (People’s Bank of China) در برابر تقویت «نرخ ارز مؤثر واقعی» (REER؛ یعنی ارزش ارز در برابر مجموعهای از ارزهای شرکای تجاری، با تعدیل اختلاف تورم). برداشت دیگر این است که «افزایش دوباره تورم همراه با رشد تقاضا» (reflation؛ یعنی خروج از رکود/کمتورمی به سمت رشد و تورم ملایمتر) در چین برای اولین بار از زمان بازگشایی پس از کرونا در حال شروع است؛ و همچنین ممکن است انتظارات درباره بازدهی کوتاهمدت (front-end yields؛ یعنی نرخها و بازدهی سررسیدهای خیلی کوتاه) اشتباه باشد، در حالی که فدرال رزرو حتی پیش از اعلام آتشبس به سمت سیاست آسانگیرانهتر متمایل شده بود.
با نگاه به درگیری ابتدای ۲۰۲۵، دیدیم CNY نقش پناهگاه امن را بازی کرد، اما در ابتدا این موضوع به فروش اوراق دولتی چین (CGB) توسط سرمایهگذاران گره خورده بود. این رابطه معکوس—خروج پول از اوراق و ورود به ارز—در بخش بزرگی از سال گذشته تکرار شد. اما از حوالی فصل دوم ۲۰۲۵ تغییر مهمی آغاز شد؛ زمانی که مشاهده شد هم CNY و هم CGB بهطور همزمان خرید خالص میشوند.
این روند «ورود دوگانه سرمایه» ظاهراً تا ۲۰۲۶ هم ادامه دارد و نشان میدهد سرمایهگذاران حالا بهدنبال در معرض قرار گرفتن مستقیم نسبت به داراییهای چینی هستند. دادههای اخیر این موضوع را تأیید میکند: دارایی خارجیها در CGB در مارس ۲۰۲۶ بیش از ۸۰ میلیارد یوآن ورود خالص داشته و این چهارمین ماه متوالی رشد است. این یعنی اعتماد در حال افزایش است و فقط «پارک کردن پول» در ارز نیست؛ بلکه سرمایهگذاری در بازار بدهی چین با پوشش ریسک ارزی کمتر است.
Implications For Traders
برای معاملهگران ابزارهای مشتقه (derivatives؛ یعنی قراردادهایی مثل اختیار معامله و قراردادهای آتی که ارزششان از دارایی پایه گرفته میشود)، این تقاضای پایدار و ترجیح بانک مرکزی چین برای ثبات، یعنی احتمالاً نوسان ارز پایین میماند. «نوسان ضمنی» (implied volatility؛ نوسانی که از قیمت اختیار معامله استنباط میشود) در اختیارهای یکماهه USD/CNY اخیراً به نزدیکی کف چندساله رسیده است. در نتیجه، راهبردهایی که از نوسان پایین سود میبرند—مثل فروش «استرَنگل» (strangle؛ فروش همزمان اختیار خرید و اختیار فروش با قیمتهای اعمال متفاوت برای کسب حقبیمه، به شرط حرکت محدود قیمت)—جذابتر میشوند. انتظار بازار حرکتهای کنترلشده و تدریجی است، نه جهشهای تند و ناگهانی.
احتمال شکلگیری reflation واقعی در چین—که نخستین بار در ۲۰۲۵ مطرح شد—اکنون با رشد ثابت ۵.۱٪ تولید ناخالص داخلی (GDP؛ ارزش کل کالاها و خدمات تولیدشده) در فصل اول ۲۰۲۶ تقویت شده است. این ثبات اقتصادی، همراه با فدرال رزروی که چند مرحله کاهش نرخ بهره انجام داده و حالا از توقف خبر میدهد، نسبت ریسک به بازده نگهداری داراییهای چینی را تغییر میدهد. «اختلاف نرخ بهره» بین آمریکا و چین دیگر در حال افزایش نیست و این از یوآن حمایت بنیادی میکند.
بنابراین معاملهگران باید در نظر بگیرند روش قدیمیِ پوشش کامل ریسک ارزی برای هر میزان سرمایهگذاری در CGB ممکن است دیگر کارایی گذشته را نداشته باشد. خرید همزمان ارز و اوراق نشان میدهد موقعیتهای خرید مستقیم CNY یا راهبردهای اختیار معامله که از یوآن باثبات تا قویتر سود میبرند، قابلاتکاتر شدهاند. این یعنی نگاه بازارهای جهانی به داراییهای چین در حال تغییر ساختاری است: کمتر یک معامله کوتاهمدت و بیشتر یک دارایی اصلی در سبد سرمایهگذاری.
