وزارت خزانه‌داری آمریکا اعلام کرد از سپتامبر تا نوامبر حجم بازخرید اوراق بلندمدت را در هر عملیات از ۲ میلیارد دلار به ۴ میلیارد دلار دو برابر می‌کند و بازخرید اوراق ۳۰ساله را از طریق انتشار اسناد خزانه کوتاه‌مدت یا استفاده از مانده نقدی حدود ۹۵۰ میلیارد دلاری خود تأمین مالی خواهد کرد. این اقدام بیشتر «سوآپ سررسید» است تا خلق پول، زیرا کنترل انتشار ذخایر بانکی در اختیار فدرال‌رزرو است. تقاضا برای بدهی آمریکا همچنان وجود دارد؛ سرمایه‌گذاران خارجی در ژوئن خالص ۲۰۷.۱ میلیارد دلار اوراق بلندمدت خریدند، اما اشتها از سررسیدهای ۳۰ساله به سمت اسناد خزانه (Bills) جابه‌جا شده است. از حدود ۴۰ تریلیون دلار بدهی ملی، نزدیک به ۷.۸ تریلیون دلار در حساب‌های امانی دولتی نگهداری می‌شود و ۴.۵ تریلیون دلار در اختیار فدرال‌رزرو است، در حالی که ۴۶٪ نزد دارندگان خصوصی آمریکاست؛ سهم چین ۱.۸٪ و ژاپن ۳٪ است.

بازارها در ابتدا پس از این اعلامیه، بازدهی‌ها را پایین‌تر قیمت‌گذاری کردند؛ نرخ ۳۰ساله از ۵.۲۶٪ به ۵.۱۸٪ و نرخ ۱۰ساله از ۴.۶۸٪ به ۴.۶۳٪ کاهش یافت. دلار تضعیف شد و شاخص دلار بلومبرگ تا ۰.۸٪ افت کرد؛ DXY روی ۹۸.۸ قرار گرفت، در حالی که طلا بیش از ۳٪ جهش کرد و قراردادهای آتی دسامبر به ۴,۵۵۷.۶۰ دلار به ازای هر اونس رسید. سهام تقریباً بدون تغییر بود؛ S&P 500 حدود ۰.۲٪ و نزدک ۰.۱۶٪ رشد کردند، اما دو روز بعد بازدهی‌ها به ۵.۲۲۲۴٪ و ۴.۶۷۲۳٪ برگشتند؛ همزمان داوجونز بیش از ۷۰۰ واحد افت کرد، S&P 500 به میزان ۰.۸۷٪ پایین آمد و نزدک ۱٪ سقوط کرد؛ مزایده ۲۰ساله با دومین بازدهی بالاتر از زمان آغاز این ابزار قیمت‌گذاری شد. مقیاس این برنامه در برابر موجودی ۴۰ تریلیون دلاری کوچک است و حتی در صورت مصرف کامل مانده نقدی نیز تنها حدود ۲٪ جابه‌جایی ایجاد می‌شود؛ در حالی که تورم ۳.۴٪ در برابر هدف ۲٪ است و سه رئیس منطقه‌ای فدرال‌رزرو در ژوئیه به افزایش نرخ‌ها رأی داده‌اند؛ نشست بعدی فدرال‌رزرو برای ۱۶ سپتامبر برنامه‌ریزی شده است.

ریسک‌های ساختاری در بازار بدهی و ارز

با نزدیک شدن به سپتامبر، با آرایشی بسیار حساس در بازار اوراق و ارز روبه‌رو هستیم. اقدام خزانه‌داری برای دو برابر کردن بازخریدهای سرِ بلند به ۴ میلیارد دلار در هر عملیات، فقط به‌طور موقت ضعف ساختاری اوراق ۳۰ساله را پنهان کرده است. معامله‌گران مشتقه نباید این سوآپ سررسید را به‌اشتباه بازگشت واقعی اعتماد بلندمدت به دلار تلقی کنند.

دولت با تعویض بدهی ۳۰ساله با اسناد کوتاه‌مدت، ریسک تمدید/تجدید (rollover) را در محیطی با نوسان بالای نرخ بهره به‌طور قابل‌توجهی افزایش می‌دهد. داده‌های تاریخی نشان می‌دهد وقتی میانگین سررسید بدهی عمومی کوتاه‌تر می‌شود، هزینه‌های بهره فدرال نسبت به جهش‌های ناگهانی بازدهی‌ها به‌شدت حساس می‌شود. باید خود را برای افزایش نوسان در قراردادهای آتی نرخ‌های کوتاه‌مدت و اختیارهای SOFR با نزدیک شدن این سررسیدهای تمدیدی آماده کنیم.

واکنش اولیه بازار — افت شاخص دلار و حرکت قراردادهای آتی طلا به سمت اوج‌های تاریخی نزدیک ۴,۵۵۰ دلار — دقیقاً نشان می‌دهد فشار به کجا منتقل می‌شود. اگر از سیاست‌ها برای سرکوب مصنوعی بازدهی‌های بلندمدت استفاده شود، بازار ناچاراً تعدیل را از مسیر ارز انجام خواهد داد. توصیه می‌کنیم برای قرارگیری در سناریوی دلار ضعیف‌تر از اختیارهای ارزی استفاده شود و همزمان برای پوشش ریسک این تضعیف/رقیق‌سازی ارز، اختیار خرید (Call) طلا به‌کار گرفته شود.

راهبرد معاملاتی و عدم‌قطعیت سیاستی

با سخنرانی رئیس فدرال‌رزرو، کوین وارش، در جکسون‌هول در روز جمعه، باید هر نشانه‌ای از اصطکاک میان سیاست مالی و بانک مرکزی را زیر نظر بگیریم. هرچند موضوع رسمی همایش بر نوآوری مالی متمرکز است، هر اظهارنظر غیرمنتظره درباره ترازنامه می‌تواند پیش از نشست ۱۶ سپتامبر فدرال‌رزرو موج فروش‌های سنگین (liquidations) ایجاد کند. معامله‌گران باید اختیارهای کوتاه‌سررسید را در اولویت قرار دهند تا این جابه‌جایی‌های فوری را پوشش دهند، بدون آنکه در فرضیات جهت‌دار بلندمدت قفل شوند.

با وجود نگرانی‌های ساختاری، سرمایه‌گذاران خصوصی داخلی و حساب‌های دولتی همچنان بیش از ۷۵٪ بدهی ملی را می‌خرند و نگه می‌دارند؛ بنابراین تهدید فوری بیشتر «فشار نقدینگی داخلی» است تا فروش از سوی خارجی‌ها. با این حال، با توجه به کاهش سپر نقدی ۹۵۰ میلیارد دلاری خزانه‌داری، تمام شدن این منابع در نهایت می‌تواند فدرال‌رزرو را ناگزیر به واکنش کند. پیشنهاد می‌کنیم اسپرد میان اختیارهای خزانه‌داری ۲ساله و ۱۰ساله به‌دقت معامله/رصد شود، زیرا شیب‌دار شدن ناگهانی منحنی بازدهی (steepening) روند اصلی بعدی در شاخص‌های سهامی را تعیین خواهد کرد.

در هفته‌های پیش‌رو باید اجرای کوتاه‌مدت را بر قطعیت بلندمدت کلان مقدم بدانیم. کشمکش میان مداخلات خزانه‌داری و اهداف تورمی فدرال‌رزرو به این معناست که سطوح حمایتی تکنیکال می‌تواند در یک بعدازظهر به‌راحتی از بین برود. اندازه موقعیت‌ها را منضبط نگه دارید و استفاده از راهبردهای نوسان‌محور مانند استرادل (straddle) روی شاخص‌های اصلی سهامی را برای بهره‌برداری از این نوسانات سریع و سیاست‌محور مدنظر قرار دهید.