عرضه اولیه اسپیس‌ایکس در بازار: تقاضا، صورت‌های مالی و ورود به شاخص‌ها

اسپیس‌ایکس قرار است در ۱۲ ژوئن وارد بورس شود و با هدف ارزش بازار ۱.۷۵ تریلیون دلار، ۷۵ میلیارد دلار سرمایه را با قیمت ۱۳۵ دلار به ازای هر سهم جذب کند؛ در عین حال صحبت از کشیده‌شدن قیمت در روز نخست تا سطح ۲ تریلیون دلار و پیش‌بینی‌هایی درباره افزایش ۱۰۰ برابری درآمدهای هوش مصنوعی تا سال ۲۰۳۰ مطرح است. این شرکت قیمت ۱۳۵ دلاری را پیش از فرآیند بوک‌بیلدینگ تعیین کرده و شاخص‌های تقاضاییِ ذکرشده شامل حدود ۲۰ برابر بیش‌نویسی برای Cerebras، تخصیص ۳۰ درصدی به سرمایه‌گذاران خرد و افزایش ۲۵ درصدی سهمیه ژاپن است. اسپیس‌ایکس در پرونده ثبت خود، از جاه‌طلبی‌هایی از بهره‌گیری از خروجی انرژی خورشید تا راهبری حداکثر ۱ میلیون ماهواره سخن می‌گوید و همچنین برنامه دارد از سال ۲۰۲۸ محاسبات هوش مصنوعی مداری (orbital AI compute) را مستقر کند.

صورت‌های مالی در امیدنامه نشان می‌دهد استارلینک موتور اصلی سودآوری است؛ با درآمد ۱۱.۴ میلیارد دلار در ۲۰۲۵ و EBITDA تعدیل‌شده ۷.۲ میلیارد دلار. در مقابل، بخش «فضا» ۳ میلیارد دلار هزینه استارشیپ را جذب کرده و همچنان در سطح عملیاتی زیان‌ده بوده است. اسپیس‌ایکس زیان ۴.۹ میلیارد دلاری در ۲۰۲۵ و زیان ۴.۳ میلیارد دلاری دیگر در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ گزارش کرده است؛ در حالی که ARPU استارلینک از ۹۹ دلار در ماه در ۲۰۲۳ به ۹۱، سپس ۸۱، و در سه‌ماهه اول به ۶۶ دلار کاهش یافت، حتی با نزدیک‌شدن تعداد مشترکان به ۱۰.۳ میلیون نفر. xAI که در فوریه در مجموعه ادغام شد، در ۲۰۲۵ زیان عملیاتی ۶.۴ میلیارد دلاری ثبت کرد؛ این پرونده اندازه بازار بالقوه کل (TAM) را ۲۸.۵ تریلیون دلار برآورد می‌کند که ۲۶.۵ تریلیون دلار آن برای هوش مصنوعی است و به قراردادی با Anthropic به ارزش ۱.۲۵ میلیارد دلار در ماه اشاره می‌کند که با اعلان ۹۰ روزه قابل فسخ است، همچنین یک اختیار تماماً سهامی ۶۰ میلیارد دلاری مرتبط با Cursor، و Terafab با تسلا و اینتل به‌عنوان یک چارچوب غیرالزام‌آور. مخارج سرمایه‌ای برای هوش مصنوعی در ۲۰۲۵ معادل ۱۲.۷ میلیارد دلار بود و در سه‌ماهه اول حدود سه‌چهارم کل مخارج را تشکیل داد؛ در همان فصل، خروج نقدی ناشی از سرمایه‌گذاری به ۱۶.۷ میلیارد دلار رسید؛ موجودی نقد از ۲۴.۷ میلیارد دلار به ۱۵.۹ میلیارد دلار تا پایان مارس کاهش یافت، در برابر ۲۹.۱ میلیارد دلار بدهی. قواعد سودآوری S&P Dow Jones فعلاً مانع ورود اسپیس‌ایکس به S&P 500 است، در حالی که انتظار می‌رود ورود به NASDAQ-100 حدود ۱۵ روز معاملاتی پس از عرضه انجام شود و پس از آن شاخص‌های راسل اضافه شوند؛ برآورد خرید ناشی از شاخص‌ها از ۲۲ تا ۶۰ میلیارد دلار در میان بیش از ۳۰ تریلیون دلار دارایی غیرفعال (passive) متغیر است. فروش داخلی‌ها (insider selling) به‌گونه‌ای طراحی شده که می‌تواند از دومین روز معاملاتی پس از اولین گزارش سود فصلی آغاز شود (احتمالاً در اوت) و تخصیص «دوستان و خانواده» قفل فروش (lock-up) ندارد؛ این پرونده همچنین به تحقیقات FTC و اروپا اشاره می‌کند.

پویایی معاملات ابتدایی و راهبردهای اختیار معامله

با توجه به تقاضای عظیم پیش از عرضه ۱۲ ژوئن، انتظار داریم حرکت اولیه‌ای تند و شدید به سمت بالا رخ دهد. داده‌های بازار خاکستری پیش از IPO نشان می‌دهد پیشنهادهای indicative تا سطح ۱۸۰ دلار هم رسیده‌اند؛ پریمیومی قابل توجه نسبت به قیمت عرضه ۱۳۵ دلاری، که تأیید می‌کند صف ورود طولانی است. تمرکز فوری ما باید بر شکار این «جهش اولیه» باشد، زیرا تقاضای خرد و ترس از جا ماندن (FOMO) احتمالاً در چند روز نخست معاملات هر نگرانی بنیادی را تحت‌الشعاع قرار خواهد داد.

نوسان ضمنی (implied volatility) برای نخستین اختیارهای معاملهِ فهرست‌شده به‌طور غیرعادی بالا خواهد بود؛ نشانه‌های اولیه حاکی از آن است که IV برای نخستین سررسید ماهانه می‌تواند از ۱۵۰٪ عبور کند. این موضوع فروش پرمیوم را به‌شدت پرریسک می‌کند، اما در عین حال یعنی خرید مستقیم کال یا پوت هم گران خواهد بود. ما فرصت‌هایی را در راهبردهای با ریسک محدود (defined-risk) مانند اسپرد کال می‌بینیم تا از رشد اولیه بهره ببریم و همزمان مبنای هزینه (cost basis) را در برابر «لهیدگی نوسان» (volatility crush) که اجتناب‌ناپذیر است، سقف‌گذاری کنیم.

ورود به شاخص‌ها، فعالیت نهادی‌ها و راهبرد میان‌مدت

محرک کلیدی پس از IPO که باید رصد شود، خرید اجباری توسط صندوق‌های شاخص است. قاعده ورود سریع نزدک (Nasdaq fast-entry) به این معناست که صندوق‌های غیرفعالِ دنبال‌کننده NASDAQ-100 ناچار خواهند شد حدود اوایل ژوئیه سهم را بخرند و موجی قابل پیش‌بینی از تقاضا ایجاد کنند، مستقل از قیمت. یک نظرسنجی اخیر بانک آو امریکا اشاره کرده که اگرچه اکثر سرمایه‌گذاران نهادی انتظار رشد سهم پس از IPO را دارند، بیش از نیمی آن را از منظر بنیادی بیش‌ارزش‌گذاری‌شده می‌دانند و قصد دارند ظرف شش ماه بفروشند؛ این یعنی احتمالاً از نقدشوندگی ناشی از ورود به شاخص برای خروج استفاده خواهند کرد.

این الگو را پیش‌تر دیده‌ایم؛ شاخص‌ترین نمونه، ورود تسلا به S&P 500 در اواخر ۲۰۲۰ است؛ جایی که سهم تقریباً هم‌زمان با تکمیل خرید شاخصی به اوج رسید. تقویم اسپیس‌ایکس به‌گونه‌ای چیده شده که نخستین دوره‌های قفل فروش داخلی‌ها (insider lockups) اندکی پس از اولین گزارش درآمدی در اوت منقضی می‌شود؛ درست زمانی که تقاضای غیرفعال در حال تکمیل است. این ترکیب می‌تواند سناریویی بسازد که در آن آگاه‌ترین فروشندگان بتوانند عرضه تدریجی سهام را به بازاری انجام دهند که تازه بزرگ‌ترین خریدارانِ غیرحساس به قیمت (price-insensitive) خود را جذب کرده است.

بنابراین راهبرد ما دو مرحله‌ای است. در کوتاه‌مدت، به دنبال کسب سود از جهش اولیه و رشد تا زمان ورود به شاخص خواهیم بود؛ احتمالاً با استفاده از اختیارهای کال با سررسید ژوئیه. سپس آماده چرخش خواهیم شد و به اختیارهای پوت با تاریخ‌های اواخر اوت و بعد از آن نگاه می‌کنیم تا برای تغییر پویایی بازار موقعیت بگیریم؛ زمانی که خرید ساختاری فروکش می‌کند و فروش داخلی‌ها آغاز می‌شود.