TD Securities می‌گوید ممکن است اداره آمار ملی بریتانیا (ONS) الگوی فصلی در تولید ناخالص داخلی (GDP) بریتانیا را درست اندازه‌گیری نکند؛ به‌طوری‌که رشد ابتدای سال را قوی‌تر از واقعیت و فعالیت نیمه دوم سال را ضعیف‌تر نشان دهد، بدون اینکه در مجموعِ رشد سالانه تغییری ایجاد شود. در این یادداشت آمده بریتانیا در نیمه اول ۲۰۲۵ (2025H1) از سایر کشورهای گروه ۱۰ اقتصاد بزرگ (G10) جلو زده و تاکنون در انتشار داده‌های سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ (2026Q1) هم پیشتاز است، اما به یک الگوی تکرارشونده در داده‌های سه‌ماهه و ماهانه اشاره می‌کند که در آن تولید در نیمه اول سال جهش می‌کند و در نیمه دوم تقریباً متوقف می‌شود. ONS نیز تحلیلی منتشر کرده و از روش‌های خود دفاع کرده است.

TD با استفاده از روش «تعدیل فصلی دوباره» (double-seasonal adjustment؛ یعنی یک بار دیگر داده‌ای را که قبلاً برای اثرات فصلی پاک‌سازی شده، دوباره از منظر فصل‌ها اصلاح می‌کند) که بر پایه کار فدرال رزرو سان‌فرانسیسکو است، سری‌ای را که از قبل «تعدیل فصلی شده» (seasonally adjusted؛ یعنی اثرات معمولِ فصل‌ها مثل تعطیلات و الگوهای تکراری تقویمی از آن حذف شده) دوباره تعدیل می‌کند تا خطاهای تکراری را پیدا کند. نتیجه این است که از ۲۰۲۳ به بعد، سری رسمی GDP که ONS منتشر می‌کند از معیار «دو بار تعدیل‌شده» نوسان بیشتری داشته و در سه‌ماهه اول و دوم (Q1 و Q2) به سمت بالا خطا دارد، در حالی‌که سه‌ماهه سوم و چهارم (Q3 و Q4) کمتر از واقع نشان داده می‌شوند. بر این اساس، رشد اعلام‌شده ۰.۶٪ نسبت به سه‌ماهه قبل (q/q؛ یعنی رشد فصل‌به‌فصل) در Q1 می‌تواند تا ۰.۲۵ واحد درصد (ppt؛ واحد درصد، یعنی تفاوت مستقیم بین درصدها) بزرگ‌نمایی شده باشد؛ یعنی رشد Q3 و Q4 می‌تواند هر کدام تا ۰.۲ واحد درصد کمتر از واقع گزارش شده باشد.

زیر سؤال بردن قدرت رشد اعلام‌شده بریتانیا

ما معتقدیم قدرتی که اخیراً در ارقام GDP بریتانیا دیده می‌شود گمراه‌کننده است. داده‌های رسمی ظاهراً مشکل تکرارشونده‌ای دارند که رشد نیمه اول سال را بیش از واقع نشان می‌دهد؛ بنابراین شتاب واقعی اقتصاد احتمالاً از ۰.۶٪ اعلام‌شده برای Q1 2026 کمتر است. این دیدگاه با روایت غالب بازار که از بازگشت قدرتمند اقتصاد بریتانیا صحبت می‌کند، در تضاد است.

این تردید با ارقام اخیر تورم هم تقویت می‌شود: تورم آوریل ۲۰۲۶ با ۲.۱٪ کمی پایین‌تر از انتظار بازار بود و نشان می‌دهد اقتصاد به سمت داغ‌شدن (overheating؛ یعنی رشد بیش از حد سریع که می‌تواند تورم را بالا ببرد) نمی‌رود. با اینکه بانک مرکزی انگلیس (Bank of England) همچنان روی رشد دستمزدها تمرکز دارد—که هنوز بالاتر از ۴٪ است—اما اگر GDP بزرگ‌نمایی شده باشد، دست بانک مرکزی برای عقب انداختن افزایش بیشتر نرخ بهره بازتر می‌شود. ما قیمت‌گذاری فعلی بازار برای افزایش نرخ در سه‌ماهه سوم را بیش از حد مطمئن می‌دانیم.

بنابراین در هفته‌های آینده، ما بازار «مشتقات نرخ بهره» (interest rate derivatives؛ ابزارهای مالی که ارزششان به نرخ بهره وابسته است) را دقیق‌تر رصد می‌کنیم؛ به‌ویژه قراردادهای آتی سونیا (SONIA futures؛ قراردادهای آتی بر مبنای نرخ شبانه شاخص استرلینگ، که معیار اصلی نرخ‌های کوتاه‌مدت پوند است) برای اواخر ۲۰۲۶. به نظر می‌رسد «منحنی نرخ» (curve؛ ترتیب نرخ‌های مورد انتظار بازار در سررسیدهای مختلف) رشد قوی Q1 را کامل در قیمت‌ها لحاظ کرده، در حالی‌که ممکن است این رشد معیوب باشد. این می‌تواند فرصت ایجاد کند تا برای رویکرد محتاطانه‌تر بانک مرکزی نسبت به انتظار فعلی بازار موقعیت گرفت.

پیامدهای بازار و نحوه موقعیت‌گیری

این بازنگری در مورد رشد بریتانیا باید به پوند فشار کاهشی وارد کند. رشد پوند در برابر دلار آمریکا تا محدوده ۱.۲۸ در آوریل، تا حدی بر همین داستان رشدِ قابل تردید بنا شده بود. ما در حال بررسی خرید «اختیار فروش» (put option؛ ابزاری که حق فروش در قیمت مشخص را می‌دهد و از افت قیمت سود می‌برد) روی GBP/USD با سررسید اواخر ژوئیه هستیم تا از احتمال برگشت به سمت محدوده ۱.۲۵ بهره ببریم.

با نگاه جلوتر، همین خطای فصلی می‌گوید رشد نیمه دوم سال کمتر از واقع نشان داده می‌شود. از نظر تاریخی، چنین ایرادهای آماری—مثل مورد GDP آمریکا حوالی ۲۰۱۵—پس از اصلاح می‌تواند باعث تغییر جدی قیمت‌ها در بازار شود. بنابراین ما به دنبال فرصت‌هایی در ادامه تابستان خواهیم بود تا برای داده‌های Q3 و Q4 که ممکن است برخلاف انتظار قوی‌تر باشند موقعیت بگیریم؛ چیزی که می‌تواند بانک مرکزی انگلیس را تا پایان سال به سمت رویکردی سخت‌گیرانه‌تر نسبت به تورم (hawkish؛ یعنی متمایل به افزایش نرخ بهره برای کنترل تورم) سوق دهد.