اظهارنظرهای سه‌ماهه ژوئن از سوی هفت BDC بزرگ بورسی، میزان مزیت ناشی از افزایش نرخ‌های پایه را کمی‌سازی می‌کند: یک حرکت ۱۰۰ واحد پایه‌ای، درآمد سالانه‌شده بهره و سود تقسیمی را ۶۷۷.۱ میلیون دلار و درآمد خالص را ۳۶۷.۲ میلیون دلار افزایش می‌دهد؛ در این میان Ares Capital (ARCC) با ۲۱۲ میلیون دلار و ۹۴ میلیون دلار به‌ترتیب، پیشتاز است. کمیته بازار باز فدرال (FOMC) در ۱۵ و ۱۶ سپتامبر تشکیل جلسه می‌دهد؛ در حالی که دامنه هدف از دسامبر ۲۰۲۵ روی ۳.۵۰٪ تا ۳.۷۵٪ ثابت مانده است. تصمیم ماه ژوئیه ۹ به ۳ بود و آمار اشتغال ماه اوت ۱۶۲ هزار نفر ثبت شد در برابر اجماع ۵۶ هزار نفر. قیمت‌گذاری بازار احتمال افزایش در ۱۶ سپتامبر را ۶۳.۶٪ نشان می‌دهد و منحنی بازده دلالت بر ۶۶.۹ واحد پایه انقباض طی ۱۲ ماه دارد؛ به‌گونه‌ای که نقطه میانی ضمنی تا ژوئیه ۲۰۲۷ از نرخ مؤثر فعلی ۳.۶۳٪ به ۴.۲۹٪ می‌رسد؛ SOFR نیز ۳.۶۵٪ است. بر پایه همین افشاها، این گروه سالانه حدود ۲۴۶ میلیون دلار به درآمد خالص اضافه می‌کند و فقط ماه سپتامبر به‌تنهایی ــ به‌صورت وزن‌دهی‌شده با احتمال ــ حدود ۱۰۸ میلیون دلار ارزش دارد.
همین بازقیمت‌گذاری به وام‌گیرندگان نیز منتقل می‌شود؛ جایی که نشانه‌های تنش از هم‌اکنون در بهره «پرداخت در قالب اعطای اوراق/تعهد» (PIK) قابل مشاهده است: ۱۴.۵٪ از درآمد سرمایه‌گذاری سه‌ماهه ژوئن FS KKR Capital (FSK) و ۵.۵٪ برای Morgan Stanley Direct Lending (MSDL)؛ و هیچ‌یک از آن هفت شرکت سهمی کمتر از یک سال قبل گزارش نکرده‌اند. فدرال رزرو بوستون PIK را در اوایل ۲۰۲۶ نزدیک ۱۰٪ در برابر حدود ۶٪ در اوایل ۲۰۲۲ برآورد کرد. افت کیفیت اعتباری همچنین از طریق «عدم شناسایی بهره» (non-accrual) رصد می‌شود: ARCC گزارش داد ۲.۴٪ از سرمایه‌گذاری‌ها به بهای تمام‌شده استهلاک‌یافته و ۱.۴٪ به ارزش منصفانه در وضعیت non-accrual هستند؛ در حالی که در پایان دسامبر این ارقام ۱.۸٪ و ۱.۲٪ بود. ریسک تأمین مالی مجدد پشت محاسبات کوپن قرار دارد؛ با ۴,۲۰۷ موقعیت بدهی و ۷۳.۹ میلیارد دلار اصل بدهی، کمتر از ۱ میلیارد دلار تا پایان سال سررسید می‌شود اما ۱۵.۱ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۸ سررسید خواهد شد؛ ۳۰.۲٪ از پرتفوی تا پایان ۲۰۲۸ سررسید می‌شود که از ۴۵٪ در Golub Capital BDC (GBDC) تا ۱۵.۲٪ در ARCC متغیر است. نقطه عطف بعدی سیاست‌گذاری، انتشار CPI ماه اوت در ۱۱ سپتامبر است؛ چرا که فرماندار کریستوفر والر رأی خود را به آن گره زده است.
فرصت‌های کوتاه‌مدت ناشی از افزایش نرخ‌ها
باید بر انتشار CPI ماه اوت در ۱۱ سپتامبر تمرکز کنیم؛ رویدادی که به‌عنوان محرک نهایی پیش از جلسه FOMC در ۱۶ سپتامبر عمل می‌کند. ثبت تورم بالاتر از انتظار، افزایش نرخ را قطعی‌تر می‌کند و بلافاصله بازده پرتفوی وام‌های با نرخ شناور را بالا می‌برد. می‌توان از این مومنتوم کوتاه‌مدت با خرید اختیار خرید (Call) روی BDCهایی مانند Blackstone Secured Lending بهره برد؛ شرکت‌هایی که به‌دلیل بدهی‌های با نرخ ثابت، از افزایش نرخ‌های پایه فوراً منتفع می‌شوند.
ریسک‌های ناشی از فرسایش اعتباری زیرپوستی و تأمین مالی مجدد
با این حال، این جهش اولیه در سودآوری، سرابی است که فرسایش شدید اعتباری زیرین را می‌پوشاند. با آنکه وام‌های PIK در سطح صنعت هم‌اکنون نزدیک ۱۰٪ قرار دارند ــ از ۶٪ در ۲۰۲۲ بالاتر ــ وام‌گیرندگان بیش از پیش بهره را به اصل بدهی اضافه می‌کنند و به جای پرداخت نقدی، آن را سرمایه‌ای می‌کنند. باید به اختیار فروش (Put) بلندمدت روی BDCهای با میزان مواجهه بالا منتقل شویم تا زمانی که این پرداخت‌های به‌تعویق‌افتاده ناگزیر به نکول‌های صریح تبدیل می‌شوند، از آن منتفع شویم.
تسویه‌حساب نهایی زمانی رخ خواهد داد که وام‌گیرندگان با «دیوار تأمین مالی مجدد» پیشِ رو مواجه شوند؛ جایی که میلیاردها دلار بدهی خصوصی باید با نرخ‌هایی به‌مراتب بالاتر تمدید شود. برای نمونه، Golub Capital حدود ۴۵٪ از موقعیت‌های بدهی خود را تا ۲۰۲۸ سررسیدشونده دارد، در حالی که این رقم برای Ares Capital فقط ۱۵.۲٪ است. باید اختیار فروش بلندمدت روی این BDCهای دارای سررسیدهای سنگین‌تر در سال‌های نزدیک خریداری کنیم؛ زیرا اسپانسرها برای شرکت‌هایی که سال‌ها بهره را سرمایه‌ای کرده‌اند، در یافتن وام‌دهندگان جدید با دشواری روبه‌رو خواهند شد.
معامله‌گران همچنین باید فراتر از non-accrualهای گزارش‌شده به ارزش منصفانه نگاه کنند؛ معیارهایی که به‌طور مصنوعی بهبود می‌یابند، زیرا وام‌های بد با کاهش ارزش (mark-down) کوچک‌تر می‌شوند و سهمشان از پرتفوی کاهش می‌یابد. لازم است در گزارش‌های سه‌ماهه سوم ماه نوامبر، شاخص‌های بهای تمام‌شده استهلاک‌یافته را زیر نظر بگیریم تا ابعاد واقعی مهاجرت اعتباری مشخص شود. خرید اسپردهای نزولی روی سهام (bearish equity spreads) برای BDCهای آسیب‌پذیر پیش از انتشار این گزارش‌ها، ما را در موقعیتی قرار می‌دهد که هنگام رفع «وقفه حسابداری» و آشکار شدن اثرات، از افت احتمالی بهره‌برداری کنیم.
